AI 버블의 붕괴

source https://martinvol.pe/blog/2026/03/30/how-the-ai-bubble-bursts/

붕괴를 촉발할 요인들은 이미 갖춰져 있고, 생각보다 훨씬 빨리 터질 수도 있다. AI는 이제 사라지지 않는다. 잘만 쓰면 우리 모두의 생산성을 끌어올릴 가능성이 크다. 그렇다고 그게 곧 좋은 투자라는 뜻은 아니다.

빅테크는 이길 필요가 없다. 그냥 더 많이 쓰면 된다

Magnificent 7 기업들은 서로와 대형 AI 랩을 기술력으로 차별화하기 위해 역대 최대 규모로 capex를 늘리고 있다. 하지만 여기서 핵심은, 이 돈을 꼭 "이기기 위해" 쓰는 게 아니라는 점이다. 이들에게는 방어적인 움직임에 가깝다. 예를 들어 이들이 $50B를 커밋하면, OpenAI와 Anthropic은 경쟁력을 유지하려고 각각 $100B를 더 조달해야 한다. 그러면 결국 투자자 자금에 더 의존할 수밖에 없다. 숫자가 커질수록 그 정도 규모의 수표를 끊을 수 있는 자금 풀은 더 좁아진다. 게다가 그 자금의 상당수는 지금 걸프 지역에서 두들겨 맞는 중이다.

그래서 지금 IPO를 밀어붙이려는 움직임이 나오는 거다. 자금줄을 계속 이어갈 사실상 마지막 선택지이기 때문이다.

이 점을 감안하면 Google은 이번 폭풍을 버틸 위치에 아주 잘 서 있다. capex 지출 계획을 발표한다고 해서 그 돈을 하룻밤 사이에 다 쓰는 건 아니다. 경쟁사들이 자금 조달에 애를 먹고 결국 항복할 때까지, 그냥 한 달 한 달 천천히 집행하면 된다. 그러다 그 시점이 오면 지출 속도를 줄이고, 궁지에 몰린 시장에서 승리를 선언하면 끝이다. Google에 capex 자체가 꼭 필요한 건 아니다. 중요한 건 누구도 자기들보다 더 많이 쓸 수 없다는 걸 시장 전체에 분명히 보여주는 일이다. 숫자가 워낙 커서 감이 잘 안 오겠지만, Alphabet(Google의 모회사)의 가치는 최대 군수기업보다 10배 크다.¹

이건 Mag 7, 특히 Google에 또 하나의 좋은 함의를 준다. 실제 capex는 지금 전망치보다 훨씬 작게 집행될 가능성이 높고, 기술주에서 높은 capex를 싫어하는 투자자들은 그게 현실화되면 오히려 보상해줄 가능성이 크다.

Apple은 애초에 굳이 연기조차 할 필요가 없었다. 옆에서 기다리다가 Mac Mini를 팔고, 누군가 충분히 쓸 만한 모델을 만들면 그때 그냥 사오는 전략이 먹히는 분위기다. 어쩌면 그것조차 안 할 수도 있다. 이제는 Siri에 들어오려는 모델들에게 사용료를 받는 방안까지 흘리고 있다. Amazon은 Anthropic 투자로 헤지해둔 상태고, Meta는 내일이 없는 것처럼 돈을 쓰고 있다.

기폭제

지금 대형 AI 랩들에는 최악의 시나리오가 한꺼번에 겹치고 있다. 가장 큰 비용인 에너지는 수년래 최고 수준이고, 걸프 자본은 뻔한 이유로 들어오기 어렵고, 금리 인상 우려도 심각하다. 거기에 새 모델은 RAM을 예전만큼 많이 안 써도 될 거라 RAM 가격은 무너지고 있는데, 랩들은 이미 하늘 높은 가격에 그 물량을 사둔 상태다. 그리고 그 마지막 혁신은 다름 아닌 최대 경쟁자 Google에서 나왔다.

Anthropic은 이미 비용을 줄이고 매출을 늘리려는 압박을 받고 있다. 투자자 돈이 마르면 손실을 정리하고 실제 비용을 사용자에게 넘길 수밖에 없다. 이제 문제는 고객이 그 가격 인상을 받아들일지다. 독립 보고서에 따르면 Claude 종량제(API) 모델은 구독자가 실제로 내는 금액보다 5배 비싸게 책정돼 있다.² 그런데 그 종량제 가격조차 수익이 나는 구조인지 아무도 확신하지 못한다. 투자에서 스토리는 현실보다 훨씬 더 흥미롭다. 돈을 잃고 있어도 미친 듯이 성장하는 회사는 팔기 쉽지만, 거대한 회사가 적자를 내거나 마진이 박한 이야기는 훨씬 덜 매력적이다. 가격을 올리면 수요가 줄어드는 건 당연하고, 그러면 성장 스토리 자체가 꺾일 위험이 생긴다. 설령 매출이 계속 늘어도 마진이 없으면 의미가 없다. 이익 없는 매출 성장은 결국 현금을 더 빨리 태운다는 뜻일 뿐이다. 특히 같은 제품을 자사 클라우드 플랫폼에 loss leader로 묶어 팔 수 있는 회사들과 경쟁해야 한다면 더 그렇다.

또 하나 짚을 만한 건, Claude의 가장 비싼 구독제(Max와 Max 5x, 각각 $100, $200)는 연간 결제를 지원하지 않는다는 점이다. 이건 가격 인상 신호일 수 있다.³

OpenAI의 엔드게임

OpenAI는 수익화에 애를 먹고 있다. 한때 Sam Altman이 "최후의 수단"이라고 부르던 ChatGPT 광고 도입까지 손을 댔다. 반면 Anthropic은 수익성이 더 좋은 기업 고객과 소프트웨어 엔지니어 시장에서 OpenAI를 강하게 압박하고 있다. 매출 동력이 될 거라던 쇼핑 기능은 실패했고, Sora는 아예 접었다.

앞으로 몇 분기 안에 OpenAI가 출구를 찾으려는 모습이 나와도 전혀 놀랍지 않을 것 같다. 흥미로운 건 이제 규모가 너무 커져서, 아마 그 과정의 디테일까지 꽤 많이 드러날 거라는 점이다. 가장 가능성 높은 인수자는 Microsoft다. 이미 지분을 많이 들고 있고, 그래서 더더욱 "이겼다"는 그림을 보여줘야 할 동기가 크다. Sam Altman은 Microsoft를 OpenAI에 너무 깊이 끌어들여놨고, 이제 OpenAI를 어떻게든 무사히 착륙시키는 일 자체가 Microsoft의 문제가 돼버렸다. 하지만 주주들이, 이미 차별점을 많이 잃은 채 현금만 태우는 AI 랩을 구하자고 성숙 기업 시가총액의 22%를 쓰는 데 찬성할까?⁴

그리고 Microsoft가 OpenAI 투자에서 돈을 벌든 못 벌든, 이건 스토리 자체를 망가뜨린다. 이 회사는 성장 스토리 전체를 AI에 걸고 있었는데, 그게 안 먹히면 높은 주가를 정당화할 게 뭐가 남는가? 클라우드 서비스의 큰 고객 하나를 잃게 된다. 더 안 좋은 건, 이제 자신들이 자금을 댄 AI 덕분에 누구나 Microsoft의 평범한 제품과 경쟁할 수 있게 됐다는 점이다. GitHub는 충분히 교란될 후보이고, 그건 시작에 불과할 수 있다.

이게 당신에게 어떤 영향을 주나

대형 AI 랩들이 흔들려도 나는 별 영향 없다고 생각할 수 있다. 어쩌면 "그래도 내 일자리를 당장 빼앗기진 않겠네" 하고 반길 수도 있다. 하지만 현실은 전혀 그렇지 않다.

지금 투입된 돈의 규모는 너무 커서, 이걸 손실 처리하면 상장사들의 대차대조표와 성장 전망에 확실히 타격이 간다. 그러면 시장 전체가 끌려 내려가고 밸류에이션이 낮아지며 M&A도 둔화된다. 그 여파로 VC 자금도 더 마르고 투자 속도도 떨어진다. 2022년에 봤던 것과 비슷한 흐름이다.

파장은 여기서 끝나지 않는다. 전 세계 연기금도 타격을 입는다. 성장 전제를 깔고 지어진 데이터센터는 이제 과잉 설비가 될 수 있다. 모델 개발에서 가장 연산 집약적인 구간은 학습인데, 새 모델을 학습시킬 자본이 없으면 그 설비도 필요 없어지기 때문이다. 그러면 GPU는 놀게 되고, 수요가 없으니 가치도 떨어진다. 이미 커밋된 GPU 중에는 아예 납품되지 않거나 생산조차 안 되는 물량도 나올 수 있다. 투자 마름은, 지금 세계에서 가장 가치가 큰 기업인 Nvidia에는 재앙이다.

데이터센터가 놀지는 않더라도, 건설 전에 예상했던 것보다 훨씬 낮은 요금으로 고객을 받아야 할 수도 있다. 그러면 AI 혜택은 모두가 보지만, 정작 데이터센터 사업자만 손해를 보는 그림이 된다.

원래 데이터센터 건설은 평상시에는 "안전한" 투자로 여겨진다. 그래서 은행들이 사모신용이나 모기지로 자금을 댄다. 그런데 그런 자산이 손실 처리되면 은행은 실제 손실을 인식하기 시작하고, 대출 여력이 줄어든다. 심하면 2023년에 봤던 것처럼 일부는 청산 압박까지 받을 수 있다. 그리고 이 모든 얘기는 대만 제조나 글로벌 공급망에 추가 충격이 없다는 가정 위에서만 성립한다.

물론 이 글의 내용은 상당히 투기적이다. 모델 수요가 워낙 커서 내가 여기서 짚은 다른 문제들을 전부 상쇄해버릴 수도 있다. 다만 거의 모든 혁신이 호황과 붕괴의 사이클을 거쳐 왔고, 이번만 예외라고 볼 이유는 잘 모르겠다.

1. 2026년 3월 기준 Alphabet의 시가총액은 약 ~$2T, Lockheed Martin은 약 ~$120B다.

2. 실제 구독 원가를 추정하는 일은 꽤 어렵다. 모든 사용자가 크레딧을 끝까지 다 쓰는 것도 아니고, 일부 엔터프라이즈 고객은 아예 거의 쓰지 않을 수도 있기 때문이다.

3. 연간 구독이 없다는 건 고객이 더 높은 가격으로 갱신하게 될 것이라는 신호일 수도 있다. 다만 이 글에서 설명한 현금 압박을 감안하면, 그 시나리오는 훨씬 덜 현실적이다. 연간 구독은 지금 당장 (거의) 1년치 매출을 당겨오는 방법이기 때문이다.

4. Microsoft의 가치는 ~$2.8T이고 OpenAI 지분 ~27%를 보유하고 있다. OpenAI의 최근 기업가치는 ~$840B로 평가됐으니, 남은 ~73%를 인수하려면 ~$613B가 든다. Microsoft 시가총액의 대략 22% 수준이다.